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上海医药:收购康德乐中国业务交易完成,商业扩张

文章作者:股票基金 上传时间:2019-09-23

事项:

事件:2017年11月15日,公司公告上海医药下属全资子公司Century Global于2017年11月15日与康德乐开曼就收购康德乐马来西亚100%股权事宜签署了购股协议。通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体(以下简称“康德乐中国”),交易对价约为5.57亿美金,以现金方式支付,本次收购还需经过通过商务部反垄断审核。

2月2日公司公告收购康德乐马来西亚交割手续完成,最终收购价格为5.76亿美元。交割完成后,公司通过下属全资子公司CenturyGlobal持有康德乐马来西亚100%股权,进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体。

    上海医药公告:上海医药今日宣布其下属全资子公司 Shanghai Pharma Century Global Limited与 Cardinal Health, Inc. (康德乐集团 )之下属全资公司签署购股协议,以现金收购康德乐马来西亚100%的股权。本次交易预计最终收购价格约为5.57亿美元。交易完成后,上海医药将持有康德乐马来西亚于中国的业务实体。

    康德乐是国内第8大医药商业公司:截止到2017年6月30日财年,康德乐中国实现收入250亿,净利润1.3亿;其在国内拥有5大业务板块,包括药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块;康德乐中国在13个城市拥有14个直销公司,17个分销运营中心,其分销商网络覆盖322 座城市,服务近11,000家医疗机构等下游客户,同时拥有30家DTP药房。康德乐中国的全国仓储总面积约14.6万平方米,并拥有约7,000平方米的冷藏存储容量。

    收购进度略超市场预期,商业板块稳步扩张。

    国信医药观点:

    点评:实际收购价格低于此前预计,超出预期。本次交易基本收购价格为12 亿美金,最终实际收购价格预计约为5.57 亿美金,基本价格以企业价值EV为尺度,与实际收购价格差异主要系扣除公司债务的结果;今年年中康德乐第一轮外报价15亿美金,上药最终收购价格低于此前预计,公司的谈判和执行能力得到充分体现。

    此次收购从11月15日公告正式签署收购协议到近日完成交割,进展迅速,有望在2月份即实现并表。康德乐中国区业2016财年收入规模为255亿元,并购完成后上海医药在国内医药流通规模将提升一位至第二名。并购康德乐中国的价值突出,公司将从DTP业务、大量的进口代理品种、部分区域的网络扩张、物流管理的先进经验和技术等多方面受益。

    并表后上药将成为全国第二大流通商,具体并表时间需要根据商务部反垄断审查进度而定。上海医药以基础收购价格12亿,调整收购价格5.57亿美金收购康德乐中国业务,标的公司17年6月30日财年营收255亿元、EBITA5.53亿元,税前净利润2.12亿元,税后净利润1.31亿元,收购价格对应17年6月30日财年净资产2.1倍,净利润28.2倍,EBITA14.7倍。并表后上药将超越华润,成为全国第二大流通商。具体并表时间需要根据商务部反垄断审查进度而定。由于公司并表时间未定,我们暂时维持之前的盈利预测,预计17-19年净利润35.4/39.7/44.6亿元,同比增速10.7%/12.3%/12.4%, PE19/17/15X,考虑到公司是工商业一体化龙头企业,长期将受益于两票制带来的行业整合,维持买入评级。 康德乐是稀缺标的,成功收购将有效节省上药扩张中的时间成本。康德乐中国业务在国内批发行业中主营业务收入规模排名第八, 且具备创新型业务,我们认为是优质的商业流通标的。其业务具体包括药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块,在中国拥有 14个直销公司,17个分销运营中心,分销商网络覆盖 322座城市,服务近 11,000家医疗机构等下游客户,拥有 30家 DTP 药房,全国仓储总面积约14.6万平方米,拥有约 7,000平方米的冷藏存储容量。

亚洲城官网,    收购康德乐中国估值合理,进入上药体系后盈利能力有望快速提升。康德乐最新财年收入250亿,净利润1.3亿;收购对价5.57亿美金约为目标公司最近新财年净资产的2.1倍,净利润的28.2倍,企业价值约为息税折旧摊销前净利润(EBITDA)的14.7倍;最新财年的净利率约为0.5%,较去年利润率水平偏低受一次性资产减值和员工补偿等因素影响;我们认为公司可以通过债务渠道优化、品种对接和分销渠道融合等措施,使得将康德乐中国的利润率水平向上药本部靠近(本部利润率水平在1.5%以上),康德乐中国的利润改善空间较大。

亚洲城,    外延并购成为公司业绩增长新动力。

    若顺利完成收购将具有重要战略意义和协同效应:一方面公司收入规模将大幅提升,将坐稳行业第二名;第二、公司在华东、北京等地区的分销龙头地位将进一步巩固,而中西部和东北等地区的配送覆盖能力有望快速提升;第三、零售业务,上药和康德乐中国的DTP业务均为行业龙头,强强联合继续领跑行业;第四、康德乐中国的收入结构以代理进口与合资产品为主,随着国内新药审评速度加快,未来外资新品进入过内市场大幅提速,上药和康德乐的进口品

    商业方面,公司致力于不断完善现有全国性医药分销网络,通过并购填补空白市场;工业方面,国际化成为公司长期战略,围绕研发和工业板块做一些长远布局,包括品种的海外注册和海外工业并购扩张。外延并购成为公司近年来业绩增长新动力。

    种资源优势有望进一步巩固,并给业务增长贡献新动力;第五、公司器械配送和第三方物流等潜力业务竞争力有望快速提高,创造新的盈利增长点。

    管理团队保持稳定,康德乐中国区业务整合值得期待。

    盈利预测和投资建议:暂不考虑收购康德乐中国的影响,我们预计2017-2019年公司收入分别为1346亿元、1540亿元、1729亿元,同比分别增长11.5%、14.4%、12.3%;归属于母公司净利润分别为36.4亿元、41.0亿元、47.9亿元,同比分别增长13.9%、15.3%、14.1%;对应EPS分别为1.35元、1.52元、1.72元。若考虑康德乐的并表和相应的财务费用,我们预计公司2018-2019的净利润有望达到41.6亿元和49.0亿元,对应EPS分别为1.55元和1.82元,给予公司2018年20倍PE目标价31元,维持买入评级。

    根据公司公众号信息,康德乐中国总裁及公司主要核心骨干已经决定留任,交割之后管理团队将保持稳定,这将有利于康德乐中国区业务与上海医药现有业务进行整合。分销方面,康德乐中国拥有14个直销公司,17个分销运营中心,其分销商网络覆盖322座城市,服务近11,000家医疗机构等下游客户,并购完成后,公司覆盖省份从24个提升至28个,并强化北京、上海、广东等重点市场覆盖深度,同时通过并购直接获得大量优质代理品种,进口药品总代理的品种数将跃居行业第一;零售方面,康德乐中国拥有30家DTP药房,与上药现有40家DTP药房整合,有望提升药房业务经营效率,成为国内最大的DTP专业品牌连锁药房,从而有望成为国际新特药进入中国市场首选配送服务商。

    盈利预测。

    上海医药是国内医药工业和商业龙头,受益于药品两票制政策落地和药品一致性评价政策,长期业绩稳定增长具有较高的确定性,此次收购将快速拓展公司医药商业网络,具有重大意义。不考虑康德乐中国并表,我们预计2017-2019年归母净利润分别为35.43亿、40.55亿、和46.55亿,同比增长10.84%、14.45%和14.80%,对应每股收益为1.32、1.51和1.73元,维持买入评级,给予2018年20倍PE,对应目标价为30.20元。

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